秦源
自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)持續(xù)向好。行業(yè)的兼并整合也越來(lái)越多，特別是寶武集團(tuán)自2019年以來(lái)持續(xù)不斷的兼并整合更是引發(fā)各界關(guān)注。筆者認(rèn)為中國(guó)鋼鐵業(yè)兼并整合水面下的要素已準(zhǔn)備充分，鋼鐵行業(yè)有質(zhì)量的兼并整合的“微笑曲線”已現(xiàn)。但關(guān)于中國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度較低以及兼并整合能否取得好的效果，各界仍有不少疑問(wèn)。
“兩端一底”的“微笑曲線”基本形成
“兩端”是推動(dòng)整合的兩大群體。一端是寶武集團(tuán)，是于2016年由寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)合并成立而來(lái)的。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規(guī)模體量在客觀上要求寶鋼升級(jí)自身的整合基因，把武鋼整合好。隨后，寶武集團(tuán)在2019年合并馬鋼集團(tuán)；2020年合并太鋼集團(tuán)，托管中鋼集團(tuán)，并正式成為重慶鋼鐵實(shí)際控制人，年產(chǎn)鋼量突破1億噸；2021年又宣布合并昆鋼控股。雖然原寶鋼集團(tuán)也曾于2010年整合過(guò)民營(yíng)的德盛鎳業(yè)，但從被整合對(duì)象來(lái)看，寶武本輪整合的基本是國(guó)企，而且這些國(guó)企當(dāng)下的整體經(jīng)營(yíng)狀況較好。
另一端是以建龍、德龍、敬業(yè)、方大、沙鋼等為代表的民營(yíng)鋼企。這類民企整合對(duì)象多是民企或經(jīng)營(yíng)狀況已明顯陷入困境的國(guó)企。如建龍集團(tuán)2020年旗下共有14家鋼廠，合計(jì)鋼產(chǎn)量達(dá)3647萬(wàn)噸，2021年又托管了邢臺(tái)鋼鐵，旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是并購(gòu)而來(lái)。德龍通過(guò)參與渤海鋼鐵破產(chǎn)重整也一躍成為3000萬(wàn)噸量級(jí)的鋼鐵集團(tuán)。敬業(yè)集團(tuán)也不再是單基地鋼廠，海外收購(gòu)英國(guó)鋼鐵，國(guó)內(nèi)通過(guò)并購(gòu)在內(nèi)蒙古、廣東和云南也有產(chǎn)能布局，合計(jì)產(chǎn)能已跨越2000萬(wàn)噸。
“一底”就是那些退出鋼鐵業(yè)或被整合的鋼企以及那些仍在行業(yè)內(nèi)但或多或少被打上“弱資質(zhì)”標(biāo)簽的鋼企。例如破產(chǎn)重整后重?zé)ɑ盍Φ牟澈ｄ撹F、重慶鋼鐵、東北特鋼、山西海鑫等。
有質(zhì)量的整合是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)鋼鐵行業(yè)整合的一大特點(diǎn)，這和“微笑曲線”的“微笑”二字的含義也頗為匹配。除了行業(yè)自身景氣度一直較高和民企擴(kuò)張?zhí)烊粠в行б鎯?yōu)先特點(diǎn)之外，破產(chǎn)重整后鋼企盈利能力普遍增強(qiáng)。
競(jìng)爭(zhēng)格局升級(jí)至“強(qiáng)大的3000萬(wàn)噸+”階段
鋼鐵行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在持續(xù)不斷地升級(jí)迭代。2012年是“4萬(wàn)億元投資計(jì)劃”之后鋼鐵行業(yè)遭遇的第一個(gè)寒冬，2015年則更甚。以2012年為分界線，可以看到之前行業(yè)盈利雖然有周期性起伏，但整體淘汰壓力不大。2012年之后淘汰壓力漸增，即便是自2016年至今行業(yè)保持著盈利，但是一些鋼企仍面臨著被淘汰的壓力。因此，2012年之前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵詞可以歸結(jié)為一個(gè)“大”字。做大是很多鋼企的戰(zhàn)略首選，2012年之前那波兼并重組就是這一戰(zhàn)略下的典型表征。
2012年~2015年鋼鐵行業(yè)整體盈利持續(xù)處于低位，之前很多的兼并重組不良反應(yīng)在此背景下更是被放大，一些規(guī)模很大的鋼企效益處于低位，甚至持續(xù)虧損，和其相關(guān)的要素回報(bào)率明顯偏低。“大而不強(qiáng)”成為行業(yè)反思的對(duì)象，有效益的“強(qiáng)”成為多數(shù)鋼企的追求目標(biāo)，沙鋼、方大等效益較好的民企認(rèn)可度顯著提升。
2015年行業(yè)寒冬迎來(lái)的不僅是經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)階段性出清的底部，更是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年至今，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)整體處于較好的狀態(tài)，行業(yè)大變樣，一批企業(yè)脫胎換骨，成為“強(qiáng)”的新代表。以資產(chǎn)規(guī)模體量來(lái)看，300億元的三鋼閩光，500億元的南鋼股份，700億元的華菱鋼鐵，1000億元的華菱鋼鐵集團(tuán)作為代表實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。三鋼閩光和南鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的80%左右下降至2020年的50%以下，華菱鋼鐵資產(chǎn)負(fù)債率也從80%左右下降至65%左右。
自2016年鋼鐵行業(yè)運(yùn)營(yíng)好轉(zhuǎn)以來(lái)，沙鋼、方大等民營(yíng)代表依舊優(yōu)秀，河北的建龍、德龍、敬業(yè)、津西等一批民企認(rèn)可度顯著提升；三鋼閩光、華菱鋼鐵、柳鋼和新余鋼鐵等地方國(guó)企盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力也成為了行業(yè)新標(biāo)桿，而寶武旗下的韶鋼和八鋼盈利能力顯著提升。從三鋼等國(guó)企盈利表現(xiàn)來(lái)看，“鋼鐵國(guó)企盈利能力一定弱于民企”的論斷值得商榷。
2019年以來(lái)，去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)鋼鐵行業(yè)單方向的利好逐漸退潮，前文提到的寶武和民企持續(xù)不斷整合帶來(lái)的單個(gè)鋼鐵集團(tuán)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，一批鋼企實(shí)現(xiàn)了多基地運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)能規(guī)模體量超過(guò)2000萬(wàn)噸，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局升級(jí)至“強(qiáng)大”階段。頭部鋼鐵集團(tuán)“3000萬(wàn)噸+”產(chǎn)能門(mén)檻隱現(xiàn)。特鋼和不銹鋼領(lǐng)域也出現(xiàn)中信特鋼和青山這類產(chǎn)能規(guī)模破1000萬(wàn)噸的龍頭。
隨著行業(yè)資源要素越發(fā)向頭部鋼鐵集團(tuán)聚集，整合者的整合流程日趨成熟，整合手段越發(fā)豐富，整合風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)下降，整合者對(duì)整合的興趣也會(huì)越來(lái)越大。而被整合者獲得重生的案例越來(lái)越多，也會(huì)激發(fā)一些弱資質(zhì)鋼廠選擇被整合。同時(shí)，行業(yè)頭部企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，尾部不斷被整合或淘汰，規(guī)模變小，原本處于中間位置的鋼企即便自身有進(jìn)步也可能在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)地位被下降至中下，其面臨的壓力也在增加。
現(xiàn)在來(lái)看，未來(lái)3年~5年的時(shí)間內(nèi)，一些規(guī)模體量在1000萬(wàn)噸以下、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的鋼企，以及規(guī)模在1000萬(wàn)噸~2000萬(wàn)噸、競(jìng)爭(zhēng)力一般的鋼企也可能面臨要么突破強(qiáng)大的產(chǎn)能“3000萬(wàn)噸+”產(chǎn)能門(mén)檻，要么被整合或加入某種形式聯(lián)合體的抉擇。
省級(jí)政府支持兼并整合力度達(dá)到新高度
長(zhǎng)期以來(lái)，政策都有利于鋼鐵行業(yè)推進(jìn)兼并重組。但政策是抽象的，政策的具體落地依賴于明確的主體推動(dòng)，落地案例具有示范作用。地方政府雖不是推動(dòng)兼并整合的具體主體，但鑒于其對(duì)轄區(qū)各類要素的調(diào)動(dòng)協(xié)調(diào)能力，地方政府的支持和參與對(duì)鋼鐵行業(yè)整合起著至關(guān)重要的作用。
筆者看來(lái)，地方政府特別是一些省級(jí)政府推動(dòng)兼并整合的力度創(chuàng)下新高。這主要體現(xiàn)在3個(gè)方面，一是馬鋼和太鋼控股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至寶武，二是江蘇省徐州市借助于鋼鐵去產(chǎn)能將轄區(qū)的鋼廠從18家減少至3家，三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產(chǎn)重整案例的成功落地。
馬鋼和太鋼原本分別是安徽省和山西省的省屬國(guó)企。單獨(dú)來(lái)看，馬鋼和太鋼綜合實(shí)力在行業(yè)內(nèi)均排前10名，屬于要規(guī)模有規(guī)模、要產(chǎn)品有產(chǎn)品、要技術(shù)有技術(shù)，盈利能力不錯(cuò)、資產(chǎn)負(fù)債表健康、獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力很強(qiáng)的鋼企，這2家鋼企都是非常不錯(cuò)的省屬國(guó)企。特別是太鋼，對(duì)于一煤獨(dú)大的山西可謂是制造業(yè)的掌上明珠，其不銹鋼業(yè)務(wù)也是行業(yè)龍頭。雖然51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)背后大概率有寶武集團(tuán)其他方面的支持作為對(duì)價(jià)，但1個(gè)省就這樣失去對(duì)優(yōu)質(zhì)國(guó)企的控制權(quán)，放在以往是難以想象的。馬鋼和太鋼并入寶武反映出安徽省和山西省對(duì)鋼鐵業(yè)整合的大力支持，按照此類情況發(fā)展，若再有其他鋼鐵國(guó)企并入寶武也不應(yīng)感到意外。
徐州市則提供了另一個(gè)地方政府借助去產(chǎn)能和環(huán)保升級(jí)推動(dòng)鋼鐵行業(yè)退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家鋼廠，現(xiàn)已只剩下3家，其余15家被強(qiáng)硬退出，產(chǎn)能或賣給剩下的3家企業(yè)，或轉(zhuǎn)移至徐州市外。整個(gè)徐州市的鋼鐵產(chǎn)能也從高峰時(shí)的4000萬(wàn)噸左右下降至3000萬(wàn)噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業(yè)自身原因外，2018年因?yàn)榄h(huán)保大規(guī)模限產(chǎn)，徐州市的名義GDP（也稱貨幣GDP）增速?gòu)?017年的13.73%下降至2.26%也是一個(gè)重要背景。如此的增速下滑也反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在環(huán)保、轉(zhuǎn)型升級(jí)和包括鋼鐵在內(nèi)重化工行業(yè)GDP貢獻(xiàn)之間的取舍。
破產(chǎn)重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對(duì)于渤海鋼鐵這類負(fù)債規(guī)模超2000億元，涉及人員遠(yuǎn)超萬(wàn)人，聚集了大量各類要素的鋼企，有著大量的協(xié)調(diào)組織工作，很難想象如果沒(méi)有天津市的推動(dòng)，渤海鋼鐵破產(chǎn)重整會(huì)順利落地。不光是渤海鋼鐵，從近年來(lái)債券市場(chǎng)上一些大型地方國(guó)企違約來(lái)看，不少省級(jí)政府，包括一些經(jīng)濟(jì)體量較大的省份，對(duì)于弱資質(zhì)國(guó)企的支持力度都在減小，市場(chǎng)化、法治化的破產(chǎn)重整也是退出的一個(gè)方向。
資本市場(chǎng)估值助力推動(dòng)行業(yè)整合
就國(guó)內(nèi)A股的鋼鐵板塊而言，資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)之間可能互有嫌隙。資本方認(rèn)為鋼鐵股除特鋼外整體屬于夕陽(yáng)行業(yè)，周期屬性又強(qiáng)，不是好賽道，難以給予高估值。產(chǎn)業(yè)方則認(rèn)為行業(yè)盈利持續(xù)較好，產(chǎn)能過(guò)剩標(biāo)簽都可以摘掉了，又具備高分紅的能力，但股價(jià)表現(xiàn)不好的時(shí)間段遠(yuǎn)長(zhǎng)于表現(xiàn)較好的時(shí)間段，PB（市凈率）長(zhǎng)期低于1，正常的資本運(yùn)作嚴(yán)重受限。
從為實(shí)體提供融資的一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，寶武的合并多是行政性的股權(quán)劃轉(zhuǎn)，民營(yíng)的合并不僅股市參與較少，債市參與的也不多，近年來(lái)行業(yè)盈利和現(xiàn)金流不錯(cuò)，很多擴(kuò)張鋼企依靠自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就解決了資金需求問(wèn)題。資本市場(chǎng)參與度不高，一些定增和轉(zhuǎn)債因?yàn)楦黝愒蛏踔脸蔀榱藵撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
但也要看到，資本市場(chǎng)在華菱鋼鐵實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)中是助力的，而且華菱鋼鐵自身盈利能力的改善，也回饋了資本市場(chǎng)，這是一個(gè)典型的成功案例。
行業(yè)整體PB低于1，從重置成本角度來(lái)看，意味著并購(gòu)優(yōu)于自建。同時(shí)，從方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵的PB估值來(lái)看，好的鋼企仍然受到資本市場(chǎng)的青睞。2019年以來(lái)，借助大冶特鋼殼實(shí)現(xiàn)整體上市的中信特鋼P(yáng)B估值持續(xù)上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業(yè)龍頭估值溢價(jià)。
優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)始終是資本市場(chǎng)的稀缺品，低估值下的內(nèi)生盈利增強(qiáng)和外延整合下出效益的資產(chǎn)更是超額收益的一大來(lái)源。從華菱鋼鐵和中信特鋼的案例來(lái)看，龍頭鋼企立足自身，利用好資本市場(chǎng)為整合助力仍然大有可為。
當(dāng)前，鋼鐵行業(yè)整合的“微笑曲線”已現(xiàn)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也在悄然發(fā)生變化，“強(qiáng)大”成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵詞，多基地集團(tuán)化的“3000萬(wàn)噸+”產(chǎn)能已成為頭部企業(yè)的門(mén)檻。原本一些“小而美”和處于行業(yè)中間位置的鋼企在行業(yè)中的地位下降，跨越門(mén)檻躋身頭部還是選擇加入聯(lián)盟將是現(xiàn)實(shí)的選擇題。
馬鋼和太鋼并入寶武的案例表明省級(jí)地方政府對(duì)鋼鐵行業(yè)整合的推動(dòng)作用已提升至新的高度，徐州市鋼鐵整合案例則驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)在環(huán)保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和重化工行業(yè)GDP之間的取舍，渤海鋼鐵等破產(chǎn)重整案例表明市場(chǎng)化、法治化背景下要素破立組合后重現(xiàn)活力。
這些要素從根本上保證了鋼鐵行業(yè)有較好的兼并整合發(fā)展環(huán)境。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)會(huì)有更多鋼企加入到兼并整合的隊(duì)伍中來(lái)。
